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深度涛解\疫情下的中国财政扩张空间\天风证券首席宏观分析师 宋雪涛-世界十大黑帮

深度涛解\疫情下的中国财政扩张空间\天风证券首席宏观分析师 宋雪涛

图:疫情导致的财政收支消耗已几可肯定,而在维持收支「紧平衡」之下,发行特别国债也是潜在选择  笔者预计今年与疫情直接相关的财政减收和增支达到1.09-1.45万亿元(人民币,下同),考虑到疫后托底经济的额外支出,财政收支面临较大压力。如果官方赤字率难以有效突破3%,预计将适度提高预算内赤字和广义赤字以维持财政收支的「紧平衡」,发行特别国债也是潜在选择。  一、疫情导致财政大幅减收  随着减税降费政策的持续推进和产业结构变迁,中国税收收入增速自2013年以来持续低于名义GDP增速。2019年减税规模进一步扩大后税收增长仅1.0%,增速较2018年回落7.3%,作为对冲的非税收入增长20.2%,最终一般公共预算收入增长3.8%。另一方面,经济下行背景下积极的财政政策要求维持一定强度的财政支出,因此2019年一般公共预算支出增长8.1%,收支差额达到4.82万亿,实际赤字率4.9%。扣除2.76万亿的预算内赤字,2019年全国一般公共预算使用往年结转结馀及调入资金高达2.09万亿,而年初的计划使用额为1.51万亿,超出0.58万亿。  经济下行和隐性债务压力下的大规模减税降费已经使财政收支处于「紧平衡」状态,超额使用结转结馀和调入资金后突发的新冠疫情则进一步加大了财政收支压力。疫情导致的财政收支消耗主要来自几个方面:经济增长下滑导致的税收减收、房地产市场走弱导致的政府性基金减收、防控疫情带来的经费支出、缓解受损企业债务负担的财政贴息、保护受损企业重回正轨的税费减免等。  1.因经济增长损失导致的减收  税收的损失取决于各产业的税率和增长损失情况。2016年和2017年,第一/第二/第三产业的平均综合税率(税收金额与GDP比值)为0.35%/20.5%/20.2%。2018年以来连续两次下调增值税税率,第二产业中的制造业从17%降至13%,建筑业从11%降至9%;第三产业中的交通运输业、房地产业、通信服务业、公用事业从11%降至9%。因此可大致估算,当前第一产业的综合税率约为0.35%,第二产业的综合税率约为17%,第三产业的综合税率约为19.5%。  此次新冠疫情对不同产业的冲击幅度不同,预计第一产业受影响最小,第二产业其次,第三产业影响最大。第一产业受疫情的影响有限,加之税率较低受冲击影响较小,对税收的影响可以忽略。  第二产业复工进度较慢,产能利用率远未恢复至疫前水平,目前六大发电集团日均发电耗煤仅为去年农历同期的58%,预计第二产业一季度实际GDP增速约为2.5%至4%,一季度PPI同比约为-0.67%,第二产业名义GDP增速约为1.6%至3.5%。原始情形下,一季度第二产业名义GDP增速约为6.2%,因此预计第二产业损失税收约375亿至640亿元。  第三产业中的部分行业损失较大,如餐饮、住宿、旅游、交运等在严重缺乏需求的情况下无法复工。原始情形下,一季度第三产业名义GDP增速有望达到8.9%,如果损失5%至10%的增长,则名义增速大约在-2%至3%,预计第三产业损失税收约1467亿至2710亿元。  整体来看,预计税收将少增1840亿至3350亿元。考虑到二季度之后的经济补偿性恢复,新冠疫情对全年税收收入的冲击规模可能在1500亿至3000亿元。  2.政府性基金收入下滑  地方政府性基金收入高度依赖土地出让金,2019年国有土地使用权出让收入佔地方政府性基金收入的90%。疫情期间,购房、拿地等活动短期因疫情限制无法正常进行,房地产市场极度冷却,2月以来30大中城市商品房成交面积仅为去年农历同期的5.6%,100大中城市土地成交总价为农历同期的37%。  但房地产属于被递延的需求,根据贝壳研究院的「住房消费者预期调查」,仅有8.5%的受访者表示受疫情影响将取消买房计划,多数受访者会推迟购房计划一至十二个月,因此疫情结束后,房地产和土地市场会有补偿性恢复。  整体而言,疫情对政府性基金收入的冲击主要集中在一季度,预计一季度土地出让金减收30%至45%,全年土地出让金减收3%至4%,即2100亿至2900亿元。  二、企业减负增加财政支出  1.税费减免  首先,2月6日财政部发布了《关于支持新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控有关税收政策的公告》。根据中国税务年鉴(2018),公共交通运输服务、生活服务和快递收派服务行业2017年共贡献增值税2314亿元,且除交通运输业之外均未调整增值税税率,根据2018年至2019年第三产业的年均增长率,预计上述行业在2020年可贡献增值税2940亿。如果免征增值税三至六个月,则对应税费减免735亿至1470亿元。  其次,2月18日国常会要求:除湖北外各省份,从2月到6月可对中小微企业免征养老、失业、工伤保险单位缴费,从2月到4月可对大型企业减半征收;湖北省从2月到6月可对各类参保企业实行免征。2018年企业职工基本养老保险、工伤保险和失业保险保费收入合计3.16万亿元(剔除财政补贴、利息和投资收益),由企业负担的上述三项费用为:中小微企业4400亿元,大型企业1.8万亿元。若对中小微企业免征五个月、大型企业减半征收三个月,则对应费用减免金额共4100亿元。2018年湖北省社保收入3371亿元,考虑到湖北省的减免幅度更大,总减免金额或在5000亿元左右。  除此之外,待疫情基本结束、企业逐渐恢复正常经营后,可以考虑进一步降低中小企业的税费负担。2019年全国税收收入为15.8万亿元,考虑到中小企业贡献了50%以上的税收,如果全年能推动中小企业综合税费比率降低0.5%(半年1%),则对应税收减免1500亿至2000亿元。  2.财政贴息  2月7日,财政部等五部委联合发布《关于打赢疫情防控阻击战强化疫情防控重点保障企业资金支持的紧急通知》,央行将向9家全国性银行和疫情防控重点地区地方法人银行发放3000亿元专项再贷款,发放利率为1.65%,金融机构向相关企业提供优惠信贷的贷款利率上限为3.15%,中央财政按实际获得贷款利率的50%给予贴息支持。按照财政贴息利率1.575%计算,3000亿元贷款对应财政贴息47.25亿元。如果后续进一步提高专项再贷款和贴息规模,财政贴息总额可能在100亿元左右。  3.防疫支出  疫情当前,保障疫情防控经费是首要目标。至1月26日,全国各级财政下达疫情防控补助资金112.1亿元,用于医疗救治、疫情防控所需设备和防控物资采购等;至2月14日为901.5亿元,日均下达金额约41.5亿元。假设后续防控经费日均下达金额不变,持续至3月15日,则累计下达金额为1350亿元;如果持续至3月31日,则累计下达金额约2000亿元。  三、扩张财政空间潜在方式  综上可见,今年与疫情直接相关的财政减收增支将有1.09万亿至1.45万亿元。对于社保基金,2019年底中国基本养老、失业、工伤保险结馀6.85万亿元,此次减免的0.5万亿元可以分摊到以后数年,逐渐由财政补贴补偿或加强国有资本经营收入补充社保,因此预计对今年的财政空间影响不大。  馀下的0.59万亿-0.95万亿元缺口,加上疫情结束后可能需要基建投资托底、促进消费、建立失业保障基金等方面的投入,今年由疫情所导致的财政缺口将有万亿级别,财政平衡的压力明显增大。为平衡财政压力,财政政策可能将适度提高预算内赤字和广义赤字,并进一步压缩一般性财政支出和优化支出结构。  1.适度提高预算内赤字  预算内赤字主要涉及一般公共预算赤字(官方赤字)和专项债。2019年的一般公共预算赤字率为2.8%,赤字率每提高0.1%对应赤字约1000亿元,如果完全以提高赤字率的方式对冲,则需要将官方赤字率升至3.4%至3.8%。但是官方赤字率一直面临着3.0%的隐性约束,如果大幅突破3%,可能引发一定程度的汇率贬值。  从最新的官方表述来看,完全依靠扩大预算内赤字来弥补财政缺口的可能性不大。笔者预计未来可能适度提升2020年新增地方政府专项债额度至3万亿元以上,发挥财政支出的稳增长作用。近期财政部提前下达2020年新增地方政府债务限额8480亿元,加上此前提前下达的专项债务1万亿元,共提前下达2020年新增地方政府债务限额18480亿元。从专项债提前下达部分的项目投向来看,基建佔比明显提升。  2.提高广义赤字  提高广义赤字,例如提高政策性银行的发债规模,增加央行PSL(抵押补充贷款)的投放规模等,也是可行选择。但广义财政并非一般公共预算的等价替代,其使用范围更局限,例如PSL资金主要经由国开行投向棚改项目,专项债专款专用于基建、棚改、土储等,国开行贷款资金多数也投向基建和棚改领域,资金使用整体以项目投资为主。因此,可以考虑阶段性适当拓宽广义财政资金的使用范围,增强其对预算内资金的替代性。  综合来看,如果今年官方赤字率提升至3%,新增专项债额度提升至3.2万亿至3.3万亿元,政金债净融资1.6万亿元,PSL净投放0.5万亿元,则可以在相对合理的范围内多增资金0.7万亿至0.8万亿元,基本可以维持财政收支的「紧平衡」。  3.考虑发行特别国债  特别国债纳入国债馀额管理,但不计入财政赤字,可以软性突破3%的官方赤字率隐性约束。特别国债有专门用途,此次疫情突发的背景下可能会考虑发行0.5万亿至1万亿元的特别国债,专门用于支持针对中小微企业的减税降费。此外,相比于专项债、政金债等,国债的发行利率更低,因此也有利于控制政府债务成本。

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